周期的魅力在于每次回眸都會令人怦然心動。

從周期幻滅論斷言猶在耳，到如今新周期論斷層出不窮，2016年以來周期的運行不僅成為全球經濟的核心命題，同時也在悄然改變宏觀策略領域的研究重心。周期框架之所以能夠穿越紛繁的邏輯主線，在于其對周期波動和結構變化的全局性視角的認知，而這是單純依托同步經濟指標或者中觀產業調研難以達到的。利用凱恩斯需求分析來靜態的看待周期只能總結過去，當前新舊周期之爭也只是在一個橫截面上緣木求魚。根植于周期嵌套框架，納入結構主義分析思想才能夠合理的解釋過去，定位現在和預判未來。任何一個框架如果想要接近普世規律，擴大其解釋的自由度必須有一個不變的內核，對于周期研究而言這個“不變量”就是短周期中的微觀價格博弈機制和政策的“寬松-緊縮”循環；然而“歷史總是驚人的相似，但不會簡單的重復”，如果想對當下周期做出判斷，還要從經濟結構出發，探討周期變化因素。這需要從量價背離與經濟金融結構變化：大周期的抑制和經濟結構變遷的視角去研究。不懂周期的人總把它歸納為結果，但周期的真實義是過程和系統。周期的魅力在于每次回眸都會令人怦然心動，這是周期澎湃的力量。

在過去的一年中，周期的波動與“一波三折”的形態聯系緊密。2016年我們先后經歷了經濟系統與價格體系兩輪修復；2017年庫存周期高點在一季度的顯現以及年中以來的“周期復辟”，下跌過程中的“一波三折”浮出視線?；仡?016年以來的A股市場，經濟預期差以及對價格體系的判斷主導市場的風險偏好與基本走勢。經濟企穩、價格修復、風險偏好回升往往對應新一輪周期行情的啟動；反之則是消費、金融的確定性風格的輪番表現。如何正本清源地回溯16年以來經濟和商品市場的演進歷程，怎樣從周期框架出發分析當前所在階段，進而指導對于未來的判斷，這兩個問題就是本文所要探討的核心。

一、緣起：一波三折回溯——不變的節奏和變化的結構

以我們對于周期運行的理解，經濟的走向是由周期波動和結構變化所共同組成，其奧義在于過程與系統。除了在短周期層面所展現的波動特征、演進路徑以及時間節點上的一般性規律外，還需要考究簡單歷史比較主義之外的結構變化，這也正是為什么我們堅持分層次地以周期嵌套的思想去把握經濟周期性質和力度?？梢钥吹绞加?016年的短周期啟動存在三個基本背景：一是高級別周期和轉型期經濟結構矛盾對于總量需求的壓制，二是本輪中周期高點以來持續的量價齊跌帶來微觀企業層面成本體系和產能格局的重塑，三是宏觀上弱需求刺激與行政化去產能政策的并行。

因此，本輪庫存周期的演繹方式既不同于2009年金融危機后的“V”字反彈，也不同于2013年結構惡化下的庫存重建，而是呈現出顯著的量價背離、價格和利潤彈性凸顯的特征，并由此觸發了周期反彈結構與次序的變異、PPI與CPI之間的孤立以及貨幣加速期的失真。值得一提的是供給側結構性改革對本輪中上游大宗、原材料價格和利潤彈性的提升起到了至關重要的貢獻。從經濟修復機制與價格體系的互動關系來看，“一波三折”的反彈構成了2016年周期復蘇整體上的運行路徑，而理解這一路徑的核心，在于商品價格波動與實體經濟的領先滯后關系以及核心經濟體短周期節奏錯位問題。經歷了需求再確認后，在核心經濟體短周期共振復蘇的催化下，價格體系抬升與經濟修復機制之間形成了良性互動，全球經濟景氣度收斂式走高并最終步入高潮。

在對本輪周期運行過程與系統全面把握的基礎上，基于《短周期高點和價格筑頂后的市場演繹》中“變與不變”的辯證思維我提出了經濟短周期復雜筑頂的概念。其具體內涵包括：1、內生于經濟系統的“寬松-緊縮”機制啟動，中國的利率抬升和信貸緊縮政策將開啟經濟景氣的筑頂之旅；2、周期時點結構以及緊縮進程的差異性，將驅動各國短周期逐漸從共振向分化演進；3、在利潤修復和匯率風險釋放后，中國主動金融去杠桿的推進將使得商品價格筑頂的同時，股債市場將面臨內部流動性的壓力。事實上，我們彼時的邏輯推理與二季度中國經濟和資本市場的現實演繹達到了基本契合。

二、演繹：所謂經濟韌性和周期復辟的本質

隨著周期運行的繼續推進，我們看到二季度中國制造業景氣度在緊貨幣與緊信貸下的筑頂、歐洲風險偏好的提振、主流經濟體短周期的交錯和市場表現的分流、國內金融去杠桿和股市規則整頓以及大宗商品持續回調。以上種種情景的出現，又引發了我們關于短周期高點和價格體系筑頂之后經濟景象的思考。在綜合多個維度的分析后，我們最終錨定了下半年經濟系統平滑筑頂下“基本面不悲觀、流動性邊際改善”的運行路徑。而年中以來經濟韌性的顯現和價格持續反彈無疑引發了市場更多關于周期的“再思考”。

所謂經濟韌性和周期復辟，其本質是什么？要想回答這樣這一問題，首先要厘清的是當前與傳統庫存周期回落模式的差異性。以我們對于系統運行的理解，在看待本輪周期的過程中存在兩個基本認知，即處于產能周期尾部以及全球經濟短周期的不同步性。持續的產能收縮既是造成本輪庫存周期彈性轉移的關鍵原因，也是中國經濟結構變化的構成部分，這就造成整個工業系統需求彈性下降的同時經濟韌性得到增強。短周期的不同步必然會導致全球經濟共振后，主要經濟體的需求回落與緊縮進程出現時點上的差異，也就決定了本輪庫存周期的回落模式必定與經典模式不同，而是會經歷一個由分化筑頂到次第回落再到共振下行的過程。

事實上商品市場的波動同樣存在類似的特征。產能周期和價格周期是我們分析商品價格波動的兩個基礎維度，通過對過去百年來工業金屬、能源的實際價格和產能數據序列的分析, 我們發現了上個世紀40年代至今以油氣和工業金屬為代表的大宗商品產業產能擴張和收縮的軌跡?？偟膩砜?，2016年以來大宗商品的上漲性質可以判定為產能去化過程中年度級別的反彈，隨后的二次探底是必然的方向。而以商品產能去化周期的視角，通過對標60年代和80年代初產能去化尾部階段的商品反彈走勢后，我們發現，實體需求和商品市場在這一階段的二次探底是以更溫和的方式完成，體現為產出缺口和商品價格相對平緩的回落，以及震蕩下行中不斷出現的季度級別反彈。

對系統的理解是我們把握周期運行過程的基礎，通過以上的分析就不難理解本輪周期復辟和經濟韌性超預期的原因。一者，產能去化周期的推進塑造了工業生產和企業盈利的韌性，而供給側改革的成效出現了從上游產業向中下游傳導的趨勢，并帶動工業企業利潤能夠保持在盈虧平衡點以上；二者，主要經濟體仍處于分化與平滑筑頂的通道，從歷史上中美歐產出缺口發生背離的時段來看，實體需求和價格水平在這一時期大多能夠得以維系，特別是歐洲經濟景氣度的好轉將繼續支撐下半年國內出口改善；最后，歐洲經濟相對于美國經濟的滯后見頂將繼續利空美元，年初以來美德基準利差回落驅動國際資本持續從美國流向歐洲，三季度若亞系非美貨幣帶動日元走高，全球宏觀交易或將面臨日元套利向美元套利的切換，這對于新興市場國家的匯率穩定和風險資產構成實質性利好。

三、生滅：關于周期框架的定位與預判

自去年以來，周期運行仿佛已經牢牢扎根于當前宏觀策略的分析框架之中，但在眾人山呼周期之時，卻常常忘記了從冷眼到喧囂、從恐懼到貪婪輪回的本身，亦是周期運動的組成部分。人性似乎總是喜歡某種明確的確定性，但不幸的是周期雖然周而復始，但卻從來不是歷史簡單的重復。任何時候的定位和判斷，都要基于過程與系統的把握，才不至于在周期力量積累和變換的過程中迷失自我。在理清自去年以來周期運行的脈絡后，接下來就是關于周期的定位與未來的判斷問題。

長波周期衰退轉蕭條的現實——做時間的朋友。從經濟發展的角度而言，我們傾向于將長波的基本認識定位成增長與通脹的關系問題。一個簡易的思維方式是從長波復蘇到繁榮，往往伴隨實體長期的高速增長與低通脹，這可以解釋為技術升級對于生產效率的提升，使得高增長并沒有引發資源約束。而當技術提升出現邊際遞減時，資源約束機制啟動，并推動增長與通脹組合大級別的轉換，此時如果再疊加新的國家開啟工業化進程，則短期內供需的失衡將推動價格水平快速走高，而價格體系的動蕩也是造成康波衰退的重要沖擊來源。事實上這一邏輯也是從長波視角出發，理解2000年后伴隨中國工業化起飛出現的大宗商品十年牛市，以及隨后金融危機爆發的重要切入點。

對于以信息科技技術為代表的第五輪技術長周期而言，大緩和時代于2000年初的終結可以視為長波繁榮期向衰退（滯脹）轉換的標志。因此，當前無論是關于工業化進程的研究還是產業發展路徑的探索，都必須要面對全球長周期衰退轉蕭條的現實。一方面，長波衰退的現實意味著高級別結構矛盾的壓制和增長趨緩、中樞下移的必然性；另一方面，生產力過剩產生的邊際產出遞減，又使得“求新求變”的內生性動力得以孕育。自2009年中國的工業化起飛結束后，技術內生性的升級擴散與中國自身的制度獨特性，已經將中國的工業化進程推向了走向成熟深化階段。以中國已有的發展階段和內外部環境來看，歷史上并無現成的經驗進行套用，因此對于未來工業化延續的迷茫在所難免，事實上這也是資本市場在近兩年來愈發追捧確定性的根源所在。

房地產周期——撲朔迷離下拐點已至。16年以來國內房地產價格的大幅上漲再次引來輪番政策調控，使得房地產市場運行在政策加碼與底線間的博弈中愈發撲朔迷離。在古典房地產景氣循環模型中，需求、流動性、投資、通脹和經濟周期都是主導市場運行的最重要因素，房地產市場供需關系的直觀表現是價格。作為橫跨上下游多條產業鏈的行業，房地產歷來有周期之母的稱號，事實上以衡量房地產景氣程度為主的建造業周期與商業周期（中周期）和大宗商品周期之間都存在密切的關聯。以發達國家長期的歷史經驗來看，一輪長波包含有強、弱兩輪房地產周期；中周期的上行雖然不能改變房地產周期運行的趨勢，但可能會促成房地產周期運行中價格的逆向反彈；此外房地產周期的運行也影響著商品市場的供需走向，從歷史看每輪房地產周期的低點與商品周期的低點都較為接近。作為本次長周期的第二波房地產周期，以美國于1995年左右為始啟動的本輪房地產周期很可能已經到了上行的極限，綜合國別間房地產周期的領先滯后關系，未來中期內我們必須要警惕中美房地產周期共振下行的風險。

產能周期、朱格拉周期——新周期的意義與定位。在以往的研究中，我們基于周期嵌套框架的分析，總結出了一套從周期定位和歷史規律出發推演未來宏觀經濟和資本市場運行路徑的方法。周期嵌套思想最初出自熊彼特的創新理論和從屬波理論，在我們看來，其精髓在于以結構主義思維辯證地把握每輪周期反彈性質和力度，而絕非是歷史簡單重復的固化，但這恰恰又是周期理論使用者最常見的思維誤區。

首先，以我們對于中周期的理解，無論是產能周期還是商業中周期（朱格拉周期），其本質是為了解決真實經濟波動的動力學問題，即從驅動力量的視角來解釋經濟周期波動形式和強弱差異。因此可以說，中周期的實際意義在于趨勢判別，而具體波動路徑選擇卻是由庫存周期完成。

其次，在趨勢和路徑發生沖突時，經濟景氣將陷入一定的迷茫和混沌狀態，最直接的體現就是經濟走向與短周期運行的相悖，這也是為什么自年中周期復辟以來新周期論斷不絕于耳的原因。但事實上周期運行本身就是一個積累和變換的過程，以某一階段的混沌或相悖來倒推趨勢的變化是沒有意義的。從這個角度來看，中周期研究的后驗性價值要大于其判別價值，只有當趨勢的力量在路徑中得到證實，“新周期”的意義才會生效。

再者，以我們對于存量產能的跟蹤來看，當前無論是經濟還是商品市場，都基本處于產能去化周期尾部階段，而這也是造成本輪短周期運行模式不同于傳統第三庫存周期的根本原因。但相較于98年去產能，當前產能去化主體已由國有企業轉移至地方政府和債務部門，并且隨著國際分工的深化外部因素逐漸增多，這無疑增加了產能出清的復雜性。此外，50號文和87號文對于地方政府融資行為的規范體現了中央對于防范政府債務風險的態度，政治新周期也缺乏證實。

最后，就中周期而言，我們至今尚未得到有關新周期開啟的確定性線索。美國設備投資和固定資本消費均于2014年見頂，去年以來投資增長的持續性有待進一步驗證。國內方面，雖然2011年以來持續的投資下行有望止步，但通過對比民營上市公司的投資率可以明顯看到，真正內生性的中周期級別的擴張往往滯后于實際固定資產投資2-3年。綜上，就中周期和產能周期的現實價值而言，當前討論新周期開啟不僅為時尚早，而且意義有限。

在完成周期框架的定位后，我們最終回歸到短周期的視角。經歷二季度以來的復雜筑頂后，全球工業經濟在庫存周期分化下平穩增長，庫存周期依然處于我們提出的平滑筑頂以及“基本面不悲觀、流動性邊際改善”的通道。原油遠期曲線平坦化疊加煉廠季節性維護結束將繼續助推原油價格走高，國內供給側改革向市場化過渡將推動商品價格在后市趨向平滑，而歐系貨幣相對美元升值也有利于新興市場國家匯率穩定和風險資產。

總的來看，雖然在中期我們尚不具備新周期開啟的條件，但短期內經濟系統的支撐因素依然存在。外需以及出口貿易的修復不僅能夠助力經濟階段性企穩，還對民企和中小企業構成實質性的利好，而弱勢美元格局和政治不確定性的下降也將為國內結構調整和改革推進打造穩定的內外部環境。相對于一季度末而言，當前無論是監管預期的穩定還是內外流動性環境，都處于較為有利的局面。特別是在資本市場與改革創新良性互動回歸的訴求下，下半年從分化到均衡的邏輯將被進一步驗明。 

四、結語：周而復始，生生不息

歷史是什么？用布克哈特的話來說：“歷史是在另一個時代發現的一個時代值得紀念的東西?！蔽覀冎挥薪柚^去，才能理解現在，使人能夠理解過去的社會，使人能夠增加把握當今社會的力量，便是歷史的雙重功能。

周期是什么？周金濤講：“周期是經濟、技術、社會系統及其社會制度的綜合產物，過程與系統才是周期的奧義?！敝芷谑菤v史的重復、綜合產物，波動是應有的過程。在長波這一大背景下，周期的波動是結構變遷的實現方式，結構變遷對周期模式產生實質影響，周期波動和結構變遷的機制如何運行就構成了未來經濟演繹的圖景。對于投資而言，我們能做的是盡可能客觀求是的去認知，以敬畏認真之心在投資中安住。

人又是什么？休謨說：“對宇宙而言，人的生命并不比一只牡蠣更重要?！比说木窒扌允悄敲疵黠@，人不過是社會的產物，歷史的伴生，周而復始中的不斷輪回，反抗宿命的失敗者。但這樣的認識不免悲觀，我們要意識到英雄是一個杰出的個人，他既是歷史進程的產物，也是歷史進程的推動者，他既是人存社會勾勒瓊宇的基石，又是用自由意識來物化的那顆不屈的葦草。這些力量改變了世界的面貌，也改變了人類的思想。一代一代接替的力量筑造社會進步的源泉。